中金发布研报称，2026上半年的全球市场两极分化：有AI和没有AI，前者如美股费城半导体，韩国和中国台湾省股市、以及A股科创与创业板，后者如港股恒生科技和A股消费板块。对港股今年的弱势并不意外：1）整体中国信用周期震荡转弱，指数层面上行空间有限，尤其年初恒指一度冲高突破28000点时我们明确提示风险、不建议追高；2）不能简单以人民币升值推演外资流入和港股走强，汇率抬升反而会压制内资南下意愿；3）“高切低”布局泛消费难以兑现，行情核心仍是景气科技与信用扩张主线，目前来看都得到印证。
为例，当前11.2x动态P/E已是2010年以来最低，5.3%的ERP同样是历史极值。换一个视角，腾讯动态股息率目前已达1.5%，接近10年期国债收益率。除腾讯、美团等互联网龙头外，去年火热的新消费与创新药板块目前也是如此。
盈利基本面：EPS下调不显著，宏观环境也非整体失速，但居民信贷脉冲已处于历史低位。从宏观数据看，总量层面经济并未出现历史上的全面失速，6月制造业PMI升至50.3，连续4月位于荣枯线上，比历次市场底部阶段宏观景气度都更有韧性。但总量平稳的表象下，是内外需与居民与企业部门的分化。一方面，企业端尤其科技信贷脉冲持续修复，但另一方面居民部门需求持续收缩，社零月度增速与居民信贷脉冲均已低于2024年924前水平，仅高于2022年底。
复盘2008、2015-2016、2020、2022和2024年历次底部，市场见底均伴随全市场EPS大幅下调，降幅普遍在15-35%之间。本轮调整至今，恒指盈利仍延续924以来修复趋势，高景气制造板块完全对冲内需拖累，尚未出现整体性盈利下修，缺少历史底部的盈利出清信号。拆分来看，与当前国内信用周期K型分化相吻合，科技、高端制造与外需如半导体、汽车及零部件以及原材料盈利高增对冲了内需消费板块的下滑。
资金面：南向与海外基金配置都降至924低位，回购明显增加。回顾自2014年互联互通开通以来的多轮港股底部，我们发现在底部附近，南向资金往往流入放缓，拐点之后南向流入加强，这与我们长期跟踪下来南向资金跟随趋势的特质相符。在南向资金2025年创纪录大幅流入后，2026年南向资金大幅降温，30日移动平均流入规模创下2024年初以来新低，5月甚至净流出，为2023年6月以来首次。配置比例上，截至3月底，内地可投港股主动基金港股配置比例已从2Q25高点的32.1%降至22.5%，低于2024年924水平。考虑过去一个季度港股相对A股的表现，我们认为当前这一比例可能会更低。
海外主动型资金配置比例也明显下降，部分已回到924前水平。除南向资金外，根据EPFR数据，当前各类主要类型基金对中资股配置同样明显下滑，从2025年9月7.2%的高点降至5.9%，已低于2022年底6.1%，小幅高于2024年924的5%。进一步细看，新兴市场基金中资股配置比例已低于924的21.3%，韩国与中国台湾省在MSCI新兴市场指数权重已超过中国AH股占比。
回购明显增多。与公众投资者相比，公司管理层对公司自身合理价值和增长潜力的了解更为透彻。通过分析2005年以来回购行为与市场表现的关系，我们发现在下跌过程中股票回购通常会加速、在底部区域达到峰值，如2008年10月、2022年9月以及2024年9月。近期港股市场回购次数与规模明显增加，从二三月的500次出头快速升至6月的1790次，规模也达到了300亿港元以上，为924以来的最高。
市场情绪：短期超卖，但成交与卖空并不极致。随着港股6月下旬加速下行，恒指与恒生科技14日RSI 6月底均进入超卖区间。以恒指为例，本轮RSI基本接近去年“对等关税”和2022年10月底。不过其他情绪指标尚不极端：近期主板成交额、换手率持续走高，与历史底部成交持续萎缩相反；港股历次底部往往会出现卖空占比激增，当前18.8%相比此前几轮底部22%和6月初突破20%仍有差距。
上文从调整幅度、估值、盈利、资金和情绪的梳理只能提供一个形成市场底部的客观条件，但是走出底部和大幅反弹修复，还需要更多的催化剂。我们发现，历次底部出现通常伴随国内政策发力以及美联储政策宽松或紧缩周期结束。
市场走出底部一般也会经历几个阶段，分别是政策底、情绪底、市场底以及后续驱动市场长期向好的资金底与盈利底。当前，部分情绪接近低点，但能否期待政策底？
历史上什么样的政策可以算作“政策底”？1）2008年金融危机，年底国内推出四万亿大规模基建投资计划，海外美联储开启QE量化宽松，全球经济体同步放水，内外宽松共振托底市场；2）2015-2016年A股大幅波动，国内2016年开启棚改货币化，修复地产链盈利，二是供给侧改革，上游原材料产能出清，周期行业盈利拐点确立。海外方面虽然美联储仍处在加息周期，但2016全年加息终端直至年底重启，为市场营造相对宽松环境；3）2020年初疫情，国内货币财政双宽松，发行抗疫特别国债，美联储降至零利率开启无限QE；4）2022年10月底，国内防疫政策优化、地产融资“三支箭”放开以及中美审计监管合作落地刺激市场大幅反弹。不过当时美联储仍处快速加息周期，且后续内需持续走弱，复苏动能自2023年初明显不足；5）2024年924国内货币、地产与资本市场政策齐发，全面降息降准、统一下调房贷首付比例与存量按揭利率等，叠加美联储9月中旬首次降息50bp，合力扭转悲观预期。
当前出现上述“政策底”的一揽子大规模刺激可能性不大，但短期边际稳增长诉求可能增加，三季度财政力度好于二季度，美联储紧缩担忧接近高点。当前虽然私人部门信用周期修复不均衡、K型分化加剧，但总量增长并不差，生产、外需、新兴产业和部分制造业投资仍具韧性。这种分化一定程度上或许正是政策所希望看到的：信用和资源不会大规模流向地产和传统基建，而是更多倾斜给科技创新、先进制造和外需韧性等部门，年内GDP4.5-5%的目标也不难实现，因此政策取向上更可能是“托底型”和“结构型”。
不过，短期尤其是居民端增长走弱与信贷脉冲回到924前水平，7月政治局会议前后政策稳增长诉求可能边际增强值得关注。此外，从节奏上看，经历了二季度明显回落后，三季度财政脉冲会边际修复，油价下行提振部分出行消费，美联储紧缩预期接近高点，都可能促成边际上的改善。
我们判断出现类似历史上重要“政策底”的可能性不大，毕竟整体宏观总量增长并不差，但部分估值低位、情绪超卖、资金配置历史低位的环境下，短期港股出现反弹的可能性是存在的，而催化剂可能来自几个方面：一是美债利率回落，二是科技波动带来的区域资金再平衡，三是政策的边际变化。
油价下行和美债回落，恒科、有色、创新药等利率敏感型资产受益。前期美联储加息预期受5月非农报告大超预期与6月FOMC鹰派信号影响大幅升温，美债利率也一度攀升至接近4.7%。不过目前油价已大幅回落、沃什近期发言提及通胀风险下降，且6月非农又大幅低于预期，加息预期降温也带动美债利率回落，所以近期港股创新药及恒科有所修复。若后续美债利率和美联储紧缩担忧进一步下降，从分母端更有利于上述资产。
极端低配下，科技股波动可能带来部分区域资金再平衡。我们在前文中提到，内外资对于港股配置比例均回到924前的低配水平。以新兴市场主动基金为例，当前对韩国超配超4ppt而对中资股则低配1ppt。短期弱科技股波动如果继续，与也可能促使部分资金的边际再平衡。
国内政策的边际变化。需要明确的是，政策总量上大幅增加和结构上大幅倾斜到消费都不是我们的基准预期，但边际上，三季度财政力度相比二季度或有改善，油价回落也有望提振出行消费，就业改善可能提振部分消费数据，都可能促成三季度出现一些边际变化。如果7月政治局会议能够有更多稳增长政策信号出现，那可能会带来更大提振。
需要指出的是，上述更多是从“赔率”和分母角度出发，在科技波动短期波动可能加大的背景下，港股的低估值和高赔率提供了一个对冲选项。
更持续和长久的反弹，恐怕还是要系统性的盈利修复，结合港股结构特点，要么就是整体消费大盘的好转和政策倾斜，再现“924时刻”，要么就是龙头个股在AI上有系统性突破，再现“DeepSeek时刻”。这也是我们并不认同单纯的不拥挤就是好的配置方向的原因，核心还是产业趋势和基本面。
此外，港股下半年解禁将迎来历史高峰，7月与9月解禁规模位居港股历史前两位，从历史规律来看，整体解禁规模对大盘走势影响有限，但对个股冲击不容忽视，特别是解禁占比更高的标的。
点位上，我们大体维持之前的判断，基准情形下，盈利增长3%-4%，美债利率小幅回落，对应恒指中枢在26,000-27,000点左右，与我们一直以来依据信用周期震荡判断宽基指数震荡一致，上行风险来自政策转向。
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