中金公司发布研报称，1H26权益市场上行周期叠加商业模式变革，上市券商ROE重回10年新高，头部券商ROE领先行业。该行认为，优质头部券商凭借大财富、科创投资、国际化三条主线下的差异化优势，有望一改此前同质化竞争下ROE中枢下行趋势，其ROE中枢已进入上行通道，业绩增长仍可持续，行业格局亦将优化。

　　、行情、自选及智能客服等交易增值场景，并通过规模化开发可编排Skill、开放Skill广场，持续沉淀可复用的投研与服务能力。该行预计，未来AI在交易增值服务方面应用有望步入见效期，伴随客户投教的深入、粘性的增强，增值服务带来的佣金费率差异有望逐步显现，头部券商在投顾服务与AI赋能上的投入有望实现业绩兑现。

　　3)实现差异化的资产配置服务：头部券商在产品代销、买方资配业务上全面领先。1H26代销收入同比增速大幅高于代买，且增速分化加剧——广发、华泰等券商代销收入同比增速领先同业。主因是2026年以来量化、固收+等低波产品实现更快的同比增长，叠加新规下私募行业头部效应进一步强化，大型私募成为新产品发行主力，优质私募客群价值愈发凸显。头部券商积极发力高净值客户获客与全链条机构服务，在金融产品代销与买方资配上形成差异化优势。该行预计，高净值客户基础扎实、机构全链条服务能力更强的头部券商有望延续资配服务上的竞争优势。

　　同时，资管板块重回高增态势，盈利增速差异或将持续放大。1H26券商资管板块增速放量，在经历了2024年的负增长与2025年的企稳回升后，基本消化了资管新规、减费让利与市场波动的影响，重回高增态势；同时板块增长个体差异更加突出，含权类产品布局成为胜负手：一是对于券商旗下公募基金，主动权益产品份额占比较高的机构，实现了AUM的高速增长，并伴随产品结构优化大幅放大了利润增长；二是对于券商资管，行业规模企稳回升，固收+、量化及 FOF 等含权、低波产品的差异化布局形成竞争优势。

　　“三投联动”布局迎来业绩兑现，资本化收入更具弹性。优质科创企业在政策牵引和产业浪潮下不断涌现、而资本市场改革有效打通融资退出通道，头部券商依托全链条服务能力迎来收获季：1H26前十大券商投行+PE+另类收入同比+183%，其中前十大券商PE与另类子公司收入同比+460%。

　　科创权益投资形成业绩蓄水池，科创布局正成为源头活水。值得关注的是科创投资的业绩贡献并非市场行情的放大器，而是充当券商业绩的蓄水池，相比方向性自营，更有助于券商实现稳健的收益增厚：一方面，券商出于审慎，会对科创投资的浮盈贡献计算流动性折扣，随着限售期临近到期，逐步释放限售股的累计浮盈，有助于在市场短期波动中熨平收益；另一方面，券商投资、储备的优质项目不断上市，成为源头活水；同时，企业客户资源在源源不断导入大财富与金融市场业务，带来业务增量。

　　展望3Q26，科创投资仍将是影响上市券商业绩分化的关键因素。Q3以来权益市场震荡虽引发科创相关投资市值波动，但累计浮盈的分期释放有望对冲收益波动；更重要的是，是否布局长鑫科技股权，将对各家Q3的盈利增速产生关键影响。

　　1H26券商整体资产负债表快速扩张，得益于境外扩表能力，头部券商在金融资产的扩张上领先中小券商。券商总资产规模较年初高增，客户资产和信用类资产的增长领先于金融资产，但其对应的收益率大幅收窄。头部券商凭借境外扩表、PE及另类投资管理能力，实现了更快的金融资产规模增长，特别是在客需驱动下大幅加仓高收益率交易性股票；中小券商主要通过扩张交易性的债、OCI权益支撑资产负债表的规模和收益水平。该行认为，未来头部券商和中小券商在扩表能力上的差距将逐步扩大。

　　头部券商境外扩表能力是资产负债表业务差距增大的主因，头部券商与中小券商用资能力的差距将进一步扩大。企业加速出海、人民币国际化与资本市场高水平开放的三大历史机遇，与A股投资价值提升、境内外利率“剪刀差”双重催化下，头部券商加速境外扩表：1)1H26 7家头部券商计划境外增资合计约500亿人民币，整体增资占目前对应券商国际子公司净资产比重超过30%。2)头部券商国际子公司的杠杆水平同时呈提升趋势，前十大券商国际子公司杠杆较年初+3.5x至13.3x，国际子总资产合计较年初+47%，即增加6,738亿元。

　　境内外的收益率差异是头部券商境外扩表的主要驱动力，客需与自营业务是两大主要境外用表方向。1)1H26前十大头部券商子公司年化平均收益率高于母公司，排除PE子、另类子收益贡献后，测算的国际子平均收益率同样高于母公司。2)一方面得益于跨境客需衍生品业务的强劲表现，前十大券商交易性金融资产中股票较年初+38%，权益衍生工具名义本金较年初+23%；另一方面得益于境外债市的高息环境，中信证券境外固收资产敞口达到1,337亿元，占固收资产总规模的34%。

　　机构全链条综合服务能力强的头部优势将逐步显现。1)私募客户基础更好、综合服务能力更强的券商能够优先选取收益率更高的客单，实现更高的投资收益率。2024年一季度行业衍生品业务规模承压以来，部分头部券商更积极地加强私募客户服务，实现了场外衍生品业务的弯道超车。2)资管机构经营回暖下，研究、经纪、托管、做市、客需衍生品、机构投顾等机构业务重迎机遇期，机构佣金调降对研究业务的影响也已逐步出清，1H26席位租赁收入同比+75%，已超过22年同期历史高点。穿越周期持续布局研究等机构业务的券商有望步入收获期，综合机构服务能力的差异将逐步显现。

　　特别

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