摩根士丹利发布主题研报

　　摩根士丹利称其2026年核心研究主题为科技扩散，在这一轮处于转型进程的产业周期，预计将呈现杠铃式超额收益格局，核心基础设施赋能企业，与早期软件厂商、AI 应用采纳企业同步跑出行情。

　　科技周期的演绎规律通常是半导体率先取得超额收益，随后轮到基础设施板块，再之后是软件与服务。该行判断，AI 产业的投资逻辑正进入新阶段：从过去高度集中于赋能企业的交易，转向范围更广阔的杠铃式机会池，同时覆盖精选赋能标的与新兴 AI 应用采纳企业。

　　自本轮 AI 周期启动以来，半导体与基础设施板块相对标普 500 指数，已经录得 500‑700 点的超额收益。我们认为，当下应当开始提升对早期软件赋能企业、AI 应用采纳企业的配置敞口。

　　但与此同时，AI 大规模资本开支建设浪潮，叠加电力等关键瓶颈因素，将拉长部分优质标的的上行窗口。因此，本轮计算机周期，不会复刻过往周期那种简单线性的市场领涨板块轮动。

　　该行称，本轮AI周期具备特殊性，人力、电力、政策监管构成三大核心约束。报告测算，2026‑2028年全球数据中心将出现57GW的电力缺口，叠加地方审批、劳动力短缺等现实阻碍，算力供给扩张节奏被显著压制，算力紧缺局面会维持多年，不会出现历史上简单清晰的板块交接轮动。超大规模云厂商资本开支增速预计自2026年93%回落至2028年14%，硬件资本开支景气度见顶预期逐步被市场定价，但部分瓶颈赛道景气度会延续。

　　数据显示，AI赋能企业过去两年预期EPS实现翻倍，依旧维持强劲盈利动能。与此同时，AI采纳企业，也就是将AI技术运用于自身业务、实现降本增效的各行各业公司，预期未来12个月EPS两年累计上涨约70%，盈利拐点已经显现。

　　市场一致预期，高AI实质影响度的采纳企业2025‑2026年EBIT利润率扩张460个基点，几乎达到MSCI ACWI指数的两倍，但当前市场尚未充分定价AI生产效率带来的长期红利，远期盈利预测存在上修空间。估值层面，高AI影响力的采纳企业远期市盈率已经回落至18倍，对比赋能企业22倍，估值消化之后风险收益比显著改善。

　　该行提出的杠铃投资策略分为两端。一端继续坚守瓶颈资产：优先布局电力相关赛道，包括已通电机房服务商、储能、电网设备、新能源;同时在半导体与基础设施内部精选个股，聚焦电力之外的第二层产业链瓶颈。

　　另一端扩大新增配置：增配早期软件赋能企业，顺序优先基础设施软件、网络安全，再精选部分应用软件;布局已经兑现可量化业务收益的AI采纳企业，筛选重点关注两大指标，一是AI对公司业务的实质影响度，二是企业定价权，只有能够留存AI降本红利的企业，才能真正完成利润兑现。IT服务属于周期晚期受益板块，现阶段尚不适合重点布局。

　　从全球维度看，各市场AI演绎路径分化明显。北美市场AI红利由硬件向软件、实体产业扩散;亚太市场收益依旧集中在上游供应链，但越来越多企业财报披露AI带来的收入增量;欧洲市场AI机会更多集中在传统行业的应用落地。

　　报告特别强调，投资不能只追逐“AI概念”，AI对于企业投资逻辑的实质影响度才是胜负关键。AI属于核心逻辑的标的，相比仅具备次要影响的标的存在巨大超额收益;反过来，AI构成核心业务威胁的公司，会显著跑输仅承受中等冲击的同业。

　　同时，行情仍存在反向风险，如果算力需求持续超预期，人力电力瓶颈延续，半导体与基础设施板块景气持续时间或将远超市场基准预期，历史上华尔街曾多次低估科技产业的发展空间。整体来看，AI行情已经由单纯“堆算力”的主题炒作，迈向验证商业ROI的新阶段，兼顾上游瓶颈资产与落地兑现的应用标的，成为更适配当下的配置思路。

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