伯恩斯坦三个月前把 CPU 列为台积电的新增长驱动，最新报告把该判断又往上修了一档：真正的变化不在 GPU 或 ASIC XPU，而在亚马逊与谷歌自研的 CPU 开始规模化部署，带动的需求超出了此前预期。

　　亚马逊与谷歌为自用而定制的 CPU，只在自己内部部署、不对外销售，性质上属于 ASIC，伯恩斯坦称之为“ASIC CPU”以区别于面向 AI 训练与推理的 ASIC XPU。两者需求都在增长，但近期的意外之处在于：智能体类负载让 CPU 需求加速，尤其是两家云厂商正在部署的自研 CPU。

　　报告强调另一个结构性差异：在 ASIC CPU 上，亚马逊与谷歌的自给程度远高于 XPU，对 ASIC 设计服务商的依赖小得多。亚马逊的 Graviton5 已是第五代自研 CPU，3 纳米制程、192 核 Arm Neoverse V3、1720 亿晶体管，从设计到与供应商的生产安排全部自持;谷歌此前已有两代 CPU 设计经验，第二代 Axion 由其自行设计、仅把生产安排交给创意电子，该芯片正受益于智能体负载，自 2026 年底至 2027 年快速爬坡。

　　关键一点是叠加而非替代：这些自研 CPU 并不挤掉英特尔与 AMD 的通用 CPU，而是在两者之上新增需求，且最终都要落在台积电的晶圆上——Graviton5 用 3 纳米，第二代 Axion 落在 N4 家族。

　　客户结构上，AMD 在 2026 至 2028 年始终是最大单一 CPU 客户、占比维持 50% 至 60%;英特尔份额从 2025 年的 30% 以上高位降至 2028 年的约 10%;谷歌与亚马逊在 2025 年还归在“其他”里，此后贡献明显上升。

　　需求并非全面向好。PC 与低端智能手机弱于预期，低端尤其明显，令 N5 与 N7 需求略转软;N3 与 N2 则被 XPU、CPU 与高端手机 SoC 共用，需求因此更硬，伯恩斯坦据此上调两者收入贡献。

　　A14 按计划接棒 N2，2028 年下半年开始贡献可观收入，从 N2 到 A14 的节奏仅比两年略长。首批采用客户为苹果、高通、联发科与 AMD;英伟达同样会采用 A14，但预计要到 2029 年——与其当年未像其他 XPU 供应商那样及早迁移到 N3 一致，凭借 CUDA 与系统级整合的优势，这一节奏并未影响其在 AI XPU 市场的领先地位。整体上，A14 在同等阶段给台积电带来的收入美元仍将超过 N2 及此前所有制程。

　　反映需求上修，伯恩斯坦把资本开支预测从 2026 年的 630 亿美元上调至 2027 年的 770 亿、2028 年的 830 亿美元。同时维持此前的判断：资本开支占营收比重将逐步回落，这一点与台积电最近一次财报的表态一致。

　　先进封装的产能也小幅上调。台积电自身 CoWoS 等效产能从 2025 年底的约 6 万片/月，增至 2026 年约 13.5 万、2027 年约 17.5 万、2028 年约 18 万片/月;若计入日月光与安靠等封测厂以及英特尔 EMIB-T 折算后的等效产能，全市场合计从 2025 年底约 6.5 万片/月升到 2028 年底约 38 万片/月。EMIB-T 的基板良率仍需改善，但联发科上周给出的指引显示改善在轨，伯恩斯坦因此维持其产能预测。

　　目标价 3828 新台币基于 20 倍远期市盈率乘以 2027 年四季度至 2028 年三季度的每股收益 191 新台币;美股 ADR 目标价 600 美元系按汇率直接折算。就近端看，报告对 2026 年四季度的营收预测为 1.699 万亿新台币、同比增 62.4%，比市场共识低 0.5%;每股收益则高于共识 5%——收入端并不占优，超额来自利润率与费用假设。

　　需要指出估值的位置：台积电当前远期市盈率约 16 倍，七年均值 17.5 倍、正一倍标准差 21.1 倍。目标价所用的 20 倍已显著高于历史均值、逼近正一倍标准差的上沿，也就是说 60% 的上行空间里，估值修复与盈利上修各占一部分。

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