Sixth Street Partners首席执行官艾伦·瓦克斯曼在周三接受媒体时表示，AI资本开支规模空前，单位经济性却仍在变化且难以预测。信贷快速扩张与追涨AI投资热潮情绪叠加，一些银行开始寻求大规模出售建设贷款，Sixth Street因此基本保持观望，尤其谨慎看待债权投资。瓦克斯曼强调，他看到人工智能热潮中出现越来越多的动荡迹象，因此该公司基本保持观望态度。

　　AI算力基础设施已经投入了空前规模的增量资金，但每卖出一小时算力，究竟能赚多少钱，仍难以稳定预测——这就是艾伦·瓦克斯曼所强调的“单位经济性”。对于CoreWeave和Nebius这类聚焦算力资源出售/租赁的新云AI算力租赁商而言，则通常意味着把一个可计费的GPU小时当作一个单位，比较这一小时收取的租金与它分摊的设备折旧、机房租金、电力和运维成本。

　　为什么这笔账一直在变?租金会变，实际能收费的时长也会变。假设单个英伟达AI GPU每天有48美元固定成本。如果每天能计费16小时，每个付费小时要分摊3美元。如果只能计费12小时，固定成本就升至每个付费小时4美元，还要另计用电等变动成本。若恰好碰上新一代芯片推出、旧设备租金下调或者是AI数据中心建设/交付延迟，项目就会同时遭遇每小时收入下降、每小时分摊成本上升。

　　若新一代芯片推出后旧设备租金下调，同时数据中心建设或交付延期，导致可计费时数减少，项目就可能面临双重压力：每个计费小时的收入下降，已经发生的固定成本却要由更少的计费时数分摊。

　　这对放贷人尤其重要。机房延期上线会推迟第一笔算力回款，但设备采购可能已经付款，贷款提款后也会开始计息。瓦克斯曼所追问的是，在更保守的租金、利用率和上线时间假设下，项目还能不能按期还本付息?资本开支越大，这些假设稍有偏差，就越可能转化成实质性的现金流缺口。

　　围绕全球股债市场的AI投资狂潮似乎进入高盛所称的“幻灭谷底”，市场开始检验签下的算力订单能否按时交付且高效率转换为真实现金流，以及回款能否赶上偿债时点。

　　Sixth Street首席执行官瓦克斯曼估计，约2,000亿美元的芯片因数据中心尚未就绪而滞留仓库。若机房延期压缩可计费时数，已经发生的固定成本就得由更少的计费小时分摊。此时若碰上新一代芯片推出、旧设备租金下调，项目还会面临每小时收入下降的压力。

　　一些银行已在寻求转售建设贷款，若保险资金对单一借款人的敞口接近上限，开发商也可能面临更高的融资成本。这正是Social Capital创始人帕利哈皮蒂亚所说的未来18个月筛选期;终端客户愿不愿持续为AI带来的业务成果付费，将影响算力合同的续约、租价和回款。

　　高盛对大型云平台的回报相对乐观，而依赖外部融资的新云计算商对上线延期和租金下滑更敏感。这轮交易分化，最终似乎需要紧密追踪同样一笔算力投入，谁能如期开始计费、维持续约价格，并用实际回款覆盖本息。

　　从芯片闲置到信贷收紧，Sixth Street首席执行官警告，AI算力基建竞赛充斥“投机行为”

　　瓦克斯曼在周三播出的电视中表示，全球范围AI资本开支的规模前所未有，“而且没有人真正了解它的单位经济性效益，因为它还在不断变化”。他在中强调：“至少从信贷投资角度看，我们很难评估这类投资。股权投资的情况略有不同。”

　　瓦克斯曼在中强调，总部位于旧金山的Sixth Street对这一领域信贷的快速扩张感到担忧，也担忧其中的“投机狂热、动物精神，或者说害怕错过机会的心态”。该公司已开始看到市场出现动荡的迹象，例如银行正寻求出售建设贷款。随着对该领域风险的担忧加深，贷款机构已缩减对AI基础设施项目的融资。

　　“整个生态系统充斥着投机行为，”瓦克斯曼表示。他所在的公司管理着逾1,400亿美元资产，重点布局私募信贷。

　　现年52岁的瓦克斯曼还表示，他担心保险公司正触及对单一借款人的放贷上限。保险公司一直是AI项目较低成本融资的主要

　　“由于数据中心尚未就绪，大约有价值2,000亿美元的芯片还躺在仓库里，”瓦克斯曼表示。他在这场中补充道，芯片可能迅速贬值，这构成了一项风险。

　　瓦克斯曼表示，AI领域若出现动荡，可能打击股票估值，并降低信用评级较高的资金提供方为项目融资的意愿。

　　瓦克斯曼强调，信贷快速扩张与追涨AI投资热潮的狂热看涨情绪疯狂叠加，推动一些银行开始寻求出售建设贷款，Sixth Street因此基本保持观望，尤其谨慎看待债权投资。

　　债权人的收入主要来自约定利息，项目延误却会压缩偿付缓冲。股权投资者有机会分享超预期增长，因此对同一项目可以有不同判断。近期就有媒体报道称，荷兰国际集团拟出售约5亿美元数据中心贷款，其中包括一笔与堪称“新时代曼哈顿计划”的新墨西哥州“星际之门”项目相关的贷款份额。

　　瓦克斯曼还担心，部分保险公司对单一借款人的放贷额度正接近上限，开发商可能被迫向要求更高回报的机构筹资。比如他在中直言，他本人预测，约2,000亿美元的芯片因数据中心尚未就绪而滞留仓库。

　　对贷款人而言，延期有两重影响：项目开始计费的时间后移，芯片迭代还可能压低设备的转售价值。一旦项目回报下修传导至股票估值，高评级资金方也可能收紧融资。对投资者来说，判断项目能否穿越这轮调整，可以盯住三个具体关键指标：大型AI数据中心项目何时上电、何时开始计费、何时能靠回款覆盖本息。

　　华尔街金融巨头高盛在11月10日发布的

　　Social Capital创始人Chamath Palihapitiya把未来18个月视为一个筛选期。随着更多AI企业接受公开市场审视，投资者将更容易分辨，哪些算力承诺能按时交付、形成付费需求并收回资本，哪些仍依赖下一轮融资维持扩张。模型服务商能否让客户为可量化的业务成果付费，也是检验终端需求的一条线索。

　　CoreWeave和Nebius这类新云计算服务提供商们的压力基本上集中在设备投入、计费收入和债务偿付的时间错配。GPU采购、场地和供电承诺往往先于收入。如果并网或机房交付延期，算力计费就会推迟，设备的技术更新周期却仍在推进。

　　Palihapitiya预测，这类企业的盈亏平衡利用率约为70%—75%，实际门槛还取决于租价、电费、折旧、合同条款和融资成本。CoreWeave第三季度披露约1,325亿美元待确认收入，部分金额取决于能否完成交付并提供服务。同季营业利润为2.07亿美元，净利息支出为8.46亿美元。这组数据说明，订单能见度提高的同时，融资负担已经进入当期损益。

　　在AI新云领军者CoreWeave公布最新业绩报告之前，信用市场就已经拉响关于AI投资回报可能远远不及预期甚至债务压力可能导致CoreWeave在收货强劲现金流之前就破产的警报。9月25日至10月26日，位于“AI算力抛售风暴”以及“AI泡沫破裂论调”最核心抛售股票标的——的五年期信用违约互换利差由835升至1148个基点，在40%回收率假设下，模型估算对应约62%的五年累计隐含违约概率——该指标还重点包含信用风险溢价，不能直接等同于公司未来五年的实际违约概率;此外，Meta同期限CDS利差由98升至121。

　　CoreWeave CDS利差随后在27日收窄至1041.4个基点，显示压力开始缓解，11月5日，其五年期CDS进一步升破1289个基点，随后有所回落。这些数据同时也在不断凸显出——位于历史高位的10年期美国国债收益率抬高整体融资基准，信用利差再按照现金流、杠杆与再融资依赖程度分层。

　　摩根大通全球经济研究团队Joseph Lupton在11月10日的研究中指出，近期劳动生产率改善更多来自资本深化和生产要素利用强度提高，AI通过流程重构、数据整合与组织调整带来的广泛效率红利，仍需要时间兑现。

　　这也在很大程度上意味着，芯片、服务器与电力设备订单可以先行增长，算力运营商及最终使用者的持续投资回报却未必同步到来;在利率上行与信用利差扩大的环境下，这段等待期本身就会增加融资负担、压低远期收益的现值。AI建设阶段的生产和收入增量，首先向芯片、服务器及相关设备制造商传导，这也是为何亚洲AI基建相关制造业领军者股价近年来无比强劲。

　　若股票相关性上升进一步触发拥挤分散度交易平仓，调整还可能被放大。决定AI资产能否重新获得溢价的，将是订单转化为现金的速度、融资能力能否支撑交付，以及应用端降本增效能否逐步兑现。

　　大型云厂商拥有更成熟的客户渠道和更强的资产负债表，高盛对其回报也相对乐观。华尔街金融巨头高盛的测算数据显示，六家主要美国超大规模云服务商若要让2026—2027年的相关投入实现15%的投资资本回报率，2028—2030年累计需创造约1.42万亿美元收入。与此同时，五家超大规模云厂商截至11月初年内已发行约2,960亿美元债务，而AI相关高收益融资近一个月几乎没有新交易落地。两组数字放在一起看，融资分化已经显现。若终端需求、资金供给或电力交付持续低于预期，部分项目可能推迟，已投产资产也可能转向融资能力更强的买家。

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