国联民生证券发布研报称，今年以来，美债利率加速上行成为全球资产定价焦点，无风险利率上移压制权益估值并推升波动率。上半年，市场主要定价经济修复与能源冲击下的货币政策转向，短端利率随加息预期快速上行，收益率曲线月后，基本面走弱与美联储加息犹豫使短端动能放缓，长端利率却在期限溢价拉动下加速冲高，曲线陡峭化持续强化。该行认为，美债定价正从单一政策利率主导转向“财政风险溢价+供需错配+政策不确定性与长期通胀风险”共振的多维框架。下半年，长端利率易上难下、曲线陡峭化或成核心线索，需重点跟踪基本面数据、财政缺口与关税对冲、外资减持及AI企业债挤出效应、以及沃什改革进展等变量。
今年以来，美债利率的加速上行再度成为全球资产定价的焦点。伴随美债收益率的快速冲高，无风险利率这一全球金融资产的定价锚快速上移，不仅对权益资产估值形成直接压制，更引发了跨资产配置的深刻调整。在此过程中，美股与美债的负相关性在阶段性打破后再度显现，全球金融市场的波动率亦被推升至高位。
不过，在美债利率快速抬升的表象下，驱动本轮上行的核心因子似乎也在发生变化。上半年，市场主要定价经济修复与能源冲击下的货币政策转向：美联储政策预期从年初定价全年1-2次降息快速逆转至加息预期，短端利率随之快速上行、向长端收敛，国债收益率曲线走出典型的“熊平”形态。
但进入7月后，在基本面的走弱和美联储的加息犹豫下，短端上行动能逐步放缓，但相较之下长端利率却加速冲高。收益率曲线陡峭化趋势持续强化，期限溢价接棒成为长端利率上行的核心驱动。
我们认为，这一转变或意味着美债市场定价框架正脱离单一政策利率预期的主导模式，转向“财政风险溢价+供需错配担忧+政策不确定性和长期通胀风险”等共振驱动的多维定价体系。在此背景下，下半年长端利率的易上难下，以及收益率曲线陡峭化或将成为贯穿市场的核心线、上半年美债市场在定价什么？
年初以来美债利率上行背后的驱动力该如何理解？借助经典利率拆解框架，名义美债收益率能够拆分为预期短期实际利率、远期通胀预期以及期限溢价。
截至6月底两者已回落至冲突爆发前的水平。然而，受美联储“Higher for Longer”鹰派立场与经济无着陆预期的支撑，预期短期实际利率依旧维持高位，成为支撑上半年美债收益率中枢最终抬升的最核心底色。
综上，上半年美债市场更多是一场由基本面驱动的“政策利率再定价”行情，即市场更多围绕“经济韧性
—降息延后”的政策利率再定价展开，属于典型的基本面驱动逻辑。在此阶段，受地缘影响通胀预期虽有反复，但整体锚定良好，供需失衡对期限溢价的挤压也尚未成为市场主导，收益率曲线主要演绎为短端利率向上追赶长端的“熊平”形态。2、下半年美债市场的核心矛盾？
不过，步入7月后，美债利率的上行逻辑发生了一定切换，集中体现在收益率曲线的熊陡化——期限溢价接棒预期短期实际利率，重新成为拉动长端美债收益率冲高的最核心驱动力。
具体而言，我们认为这一阶段期限溢价的加速走高和通胀预期的抬头迹象，主要源于财政担忧、供需错配压力以及政策不确定性的集中爆发，而目前市场似乎尚未完全定价这些风险：
，目前仍有近半数资金待兑付。我们测算，退税预计将推升赤字率约0.6个百分点，短期内显著拉紧了财政资金链条。
现行301及338条款所能创造的税收规模，仅能覆盖此前对等关税阶段收入的不足60%。根据CRFB测算，至2036财年IEEPA裁定将累计损失约1.7万亿美元税收，而新规预计仅能新增9500亿美元，填补缺口不足六成。这一长期结构性缺口将倒逼财政部持续扩大国债发行规模，驱动长端美债久期供给维持高位。
这对特朗普政府的财政平衡能力构成了严峻考验。2026财年美国国防预算约为8768亿美元，截至6月本财年使用已达6787亿美元，若后续美伊冲突未能及时降温，地缘博弈的长期化将迫使国防支出与海外军援预算出现刚性膨胀，这不仅削弱了后续财政刺激的腾挪空间，也将直接转换为国债发行的额外增量，加剧长端国债的久期供需失衡。
尽管从政策框架筹划到法律程序落地仍存在时间时滞，相关举措在年内全面生效的概率有限，但其对金融市场的边际冲击或提前显现：
这种高质量、高收益的企业债供给浪潮，直接挤占了原本沉淀于长端国债的机构配置资金。在做市商与机构资产负债表承载力本就趋紧的背景下，国债必须提供更高的收益率补偿，才能在与高评级企业债的“争夺资金池”竞争中出清，这在边际上进一步加剧了长端美债收益率的向上倾斜。
这也意味着，单纯依靠宽松预期博弈可能无法单向压制长端利率高企，长端美债的主导权正加速向期限溢价与供需基本面转移。展望下半年，美债走势的破局与再平衡需重点跟踪以下核心指标：
支出上，观察地缘冲突升温引发的国防军费刚性扩张，以及中低收入选民民生补贴对财政支出的二次挤压。若支出端刚性膨胀挤占财政腾挪空间，将直接倒逼美债发债洪峰维持高位，加剧久期供需失衡；3）外资减持进展与AI挤出效应：
