10 月 21 日盘后，特斯拉将要交出三季度财报。该公司第三季度交付量同比下降 2.1%，但目前，其动态市盈率超过200倍，高估值反映的是人们对自动驾驶软件和储能技术的预期，而不是对当前汽车行业运营利润率的预期。

　　在此之前，10 月 15 日晚，在 SpaceX 位于得克萨斯州的 McGregor 测试场，特斯拉发布了推迟多年的第二代 Roadster：车辆沿一条巨型 U 形悬空跑道爬升、倒挂悬停，随后靠与 SpaceX 联合开发的冷气推进器腾空、在空中完成桶滚，再稳稳落地并驶回演示跑道。马斯克称之为“史上最伟大的产品演示”，并留下一句被广泛引用的话：“事实证明，未来确实有飞行汽车。”这场演示抢在财报前六天登场，为马斯克在电话会上铺垫了一个新的前瞻指引点;而在华尔街看来，决定股价的不是那台会翻跟头的跑车。

　　演示的技术细节确实罕见：底盘风扇产生吸附力让车倒挂贴住跑道，冷气推进器完成腾空与姿态控制，全程车内没有驾驶员，动作由预设程序远程完成。特斯拉宣称 0—60 英里/小时加速 0.81 秒，并给出三个版本：Performance、增加后部推进器的 Sport，以及全身分布推进器、可稳定短时飞行的 Rocket。预订门槛同步公布——Performance 需 5 万美元定金，Thrust 版 25 万美元，Rocket 版为邀请制单座车型。

　　商业化那一头才是问题。Roadster 量产目标定在 2028 年，而这款车 2017 年首发时承诺的交付时间是 2020 年。更关键的是合规：带完整飞行套件的 Rocket 版不允许上公共道路、仅限封闭场地，能上公路的 Performance 版则不含完整飞行套件——“会飞的不能买，能买的不能飞”。欧洲航空安全局亦表态，任何作为航空器运行的交通工具都须满足适用的航空安全要求。原文

　　股市的反应印证了这种保留。演示后的第一个交易日，特斯拉盘中一度上涨逾 2%，收盘转为下跌 2.13%，报 354.72 美元，全周累计跌 7.31%，年内跌幅扩大至约 21%。同期纳斯达克 100 指数当周跌 5.49%、英伟达跌 6.61%——AI 交易降温拖累高倍数成长股，是这周更主导的力量。

　　三季度交付已于 10 月 2 日公布：486,532 辆，环比增 1.3%、连续两季好于市场预期，但仍比去年同期的 497,099 辆少 10,657 辆，下降 2.1%。结构上，Model 3/Y 交付 478,237 辆、同比基本持平，其他车型仅 8,295 辆、同比骤降 47.9%，Cybertruck 热度消退是主因;去年同期的高基数同样不可忽视——那是 7,500 美元联邦税收抵免 2025 年 9 月 30 日到期前的抢购季。储能装机 13.7 GWh，同比增 9.6%、环比增 1.5%。

　　盈利端是另一条曲线。共识落在调整后每股收益 0.43—0.45 美元、营收 278 亿—281 亿美元，较去年同期的 0.50 美元下降 10%—14%。近 30 天共识下调 3 美分;若看 90 天窗口，EPS 共识从 0.55 美元下修 18.2%;原文

　　二季度的问题是“卖得更多、每卖一辆赚得更少”：剔除监管积分后的汽车毛利率从 19.2% 降至 16.3%，能源毛利率从 39.5% 腰斩至 20.4%。管理层解释，剔除约 2.3 亿美元一次性因素后汽车毛利率环比大致持平;摩根士丹利预计三季度剔除积分的汽车毛利率为 16.4%。

　　把特斯拉与福特、通用、丰田放在一起比，会得出两个结论——毛利率上仍领先，营业利润率上已落在丰田之后;而市场显然没按车企给它定价。他的证据是股本曲线：另外三家只能用经营性现金流给员工发薪、且几乎没有在不砸股价前提下增发募资的能力，特斯拉的股本扩张路径因此“截然不同”，并得以在高股价时期融到权益资本、基本避开长期负债——它仍是唯一一家现金与短期投资远超长期债务的车企，这给了它反复试错的空间。

　　需要补充的是，丰田自己的营业利润率也在下行：FY2025 为 10.0%，FY2026 各源给出 6.3% 至 7.9% 不等，主因是美国关税与中东局势。特斯拉“输给丰田”的同时，丰田也在退。

　　最新进度是：FSD 付费用户达 148 万、同比增 56%，摩根士丹利给出的北美选装率为 55%。Robotaxi 方面，9 月 Cybercab 投放后奥斯汀车队 30 天内增长 8 倍至 300 余台，累计无人监管里程突破 100 万英里，网络从 3 座城市扩到 7 座，达拉斯是下一站。

　　代价同步上升：2026 年资本开支指引超过 250 亿美元，公司已安排最多 300 亿美元债务融资额度;二季度资本开支同比翻倍至 57.9 亿美元，自由现金流转为约 -11 亿美元，上半年资本开支 82.8 亿美元、同比翻倍以上。马斯克把当前阶段称为“二战以来最快的工业规模扩张”。另有一个悬在财报之上的监管变量：NHTSA 已要求特斯拉就无踏板的 Cybercab 如何依据联邦安全标准获得认证作出经宣誓答复，截止 10 月 30 日，即电话会后第九天。

　　原文

　　市场上不只他一个人在押注。巴克莱分析师 Dan Levy 在 10 月 14 日至 15 日的报告中提出，两家公司可能在特斯拉年度股东大会之前宣布合并，由 SpaceX 以全股票方式收购特斯拉，价值不在传统汽车协同而在 AI 垂直整合——把特斯拉的 Robotaxi、Optimus 与 SpaceX 旗下 xAI 的 Grok、Macrohard 捏在一起。Wedbush 的 Dan Ives 给出 2027 年前完成合并的概率超过 80%。Kalshi 上“2027 年 3 月前宣布达成合并协议”的合约概率，从 10 月 14 日的 29% 升至 10 月 16 日上午的 56%。

　　截至目前两家公司均未正式宣布任何合并计划，预测市场价格反映交易员定价而非协议存在，巴克莱报告属分析师情景推演而非公司披露。同期 Polymarket 对“2026 年底前完成合并”的定价仅约 24%、Kalshi 另一口径约 19%，说明市场对“近期落地”的分歧远大于对“长期会发生”的分歧。两家已有的实质联系是：SpaceX 今年 2 月收购 xAI，特斯拉 3 月投资 20 亿美元取得 SpaceX 不到 1% 股权，双方共同推进 Terafab 半导体项目;Ostian 测算二季度约 10 亿美元 GAAP 净利润来自所持 SpaceX 股份的账面收益。即便推进，障碍同样具体：两次股东投票、反垄断审查，以及国防承包商吸收一家有深度中国敞口的车企所触发的国家安全审查。

　　目标价上，卖方分歧不大但方向偏保守：汇总 38 位分析师给出的 12 个月平均目标价为 397.83 美元，其中摩根大通 415 美元、摩根士丹利 400 美元、高盛 360 美元、瑞银 391 美元。

　　摩根士丹利的 Andrew Percoco 持建设性看法，理由是需求韧性、FSD 若获更广泛批准可提振需求与毛利、能源业务被低估，但对 Optimus 商业化时间表保持谨慎，并强调现金消耗与估值限制短期上行。他对 Robotaxi 的态度最能概括当下分歧：规模扩张是好事，但“利用率、安全表现与单位经济性是接下来的考验”。

　　分析指出，本季度不会好看，甚至可能不及已下修的 EPS 预期，公司需要一款新的可交付产品来接住 Cybertruck 留下的缺口;随着 SpaceX 已上市、合并预期渐起，特斯拉需要给出的替代方案是 Baron Partners Fund——该基金给到特斯拉与 SpaceX 合计约 46% 的敞口，罗恩·巴伦表示将长期持有两者，波动率低于单独持有任何一家;

　　估值层面还有一组反向数字：按 Ostian 测算，特斯拉前向非 GAAP 市盈率约 215 倍，前向 PEG 11.5，即便用 2027 年估计值也仍有约 174 倍;2027 年前瞻市盈率为 207.84 倍，并称只有极少数分析师敢预测 2028 年之后的盈利轨迹——那些敢预测的给出 2032 年前瞻市盈率约 18.87 倍，意味着六年内盈利要增长约 11 倍。这正是这场财报的实质：市场仍在为想象力付钱，而 10 月 21 日那份报表检验的，是想象力与现金流之间的距离。

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