华创证券发布研报称，2025年新势力表现分化，乘用车投资仍以内需弹性为主、出口成长为辅。新势力通过率先产品端对电动、智能要素的引入，商业模式端对用户运营、生态建设的引入，宣传端对移动互联网的引入，在近年实现了对BBA等传统车企强有力的竞争。乘用车投资仍以内需弹性为主、出口成长为辅，近期主要反映出海政策端的不确定性，但出海大格局确立。未来豪车行业重建有赖于资产价格上涨和优质供给增加，目前底部配置等待。

　　1)新势力ASP位于海外豪华与国内普通之间，定位高端，主要基于更高定价对电动、智能成本的容纳力及潜在盈利性。同比角度，赛力斯/小米受益于高端车型放量逆势提升，特斯拉基本持平，理想/蔚来/小鹏受市场竞争加剧及产品矩阵下探影响回落。其中，ASP奔驰59>宝马39>新势力16-31万元，奔驰凭借迈巴赫等超豪华车型拉升了整体均价，启示新势力高端化是提升ASP的关键。

　　2)新势力间毛利率差异较大，第一梯队已达甚至超越传统车企水平。ASP与销量共同体现产品在市场上的竞争力，并综合表现在毛利率上。此外，车企的细分定位、产品结构、经营水平也会影响毛利率水平。2025年调整毛利率，赛力斯/小米已超BBA水平，特斯拉/理想/小鹏已进入BBA区间;蔚来仍偏低，但同比+3.7PP;国内普通车企中，吉利、比亚迪居前，零跑同比+6.2PP。净利率上，小米及零跑首次转正，小鹏、蔚来大幅减亏。

　　车企核心商业模式是“对复杂体系的管理”，并统领了整车六大经营条线，该行以之为纲，从人力、研发、SG&A的投入与产出指标刻画车企经营差异

　　1)人力：投入上，人均薪酬海外>新势力>国内传统，源于海外更高的人力成本及高端品牌在研发、销售端的高投入对人才要求更严苛。产出上，新势力研发人员人均销量已与长城、广汽、比亚迪相当，销售人员人均销量多数显著低于传统车企，管理人员人均销量则多数更高;多数车企薪酬/营收比例集中在5%-15%。

　　2)研发：投入上，研发开支/矩阵车型数海外高于国内，国内新势力及比亚迪居前。产出上，研发开支/营收特斯拉、赛力斯已达海外高端水平，蔚来、小鹏与传统车企仍有差距，但显著改善;零跑由9%降至7%。

　　3)销售及管理：投入上，新势力SG&A费用/在售车型数更高，可能与直营模式、薪酬水平、股权激励等有关。产出上，SG&A费用/营收特斯拉、理想已达传统车企水平，小鹏大幅改善，蔚来、赛力斯仍有提升空间;零跑由10%降至9%，比亚迪、吉利处于较优水平。

　　新势力通过率先产品端对电动、智能要素的引入，商业模式端对用户运营、生态建设的引入，宣传端对移动互联网的引入，在近年实现了对BBA等传统车企强有力的竞争。2025年，新势力表现分化：销量上小鹏、小米翻倍式增长，特斯拉、理想有所下滑;毛利率上小米升至新势力第二，小鹏跃升至第一梯队;小米净利率首次转正，蔚来大幅减亏;特斯拉、赛力斯、理想效率指标已与传统车企相近，但盈利均有回落。国内普通车企中，比亚迪、吉利盈利与效率指标稳居前列，零跑首次扭亏、费用率快速下降。

　　投资建议上，乘用车投资仍以内需弹性为主、出口成长为辅，近期主要反映出海政策端的不确定性，但出海大格局确立，推荐比亚迪、吉利汽车、零跑汽车。此外，高端化是提升ASP与盈利的关键，江淮汽车在豪华市场的竞争格局稳定，但豪车行业逆风导致标的处于低谷、未来行业重建有赖于资产价格上涨和优质供给增加，目前底部配置等待。

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