中金发布研报称，考虑对外授权收入利润确认节奏，下调三生制药26年净利预测47%至30.24亿元，引入27年净利34.65亿元。现价对应26/27年17/15x P/E。盈利预测调整仅因报表确认节奏调整，并持续看好707成为下一代I/O基石药物潜力，该行维持 36.5港元目标价和跑赢行业评级，隐含61%涨幅。

　　公司公布2025年业绩：收入176.96亿元，同比增长94%;归母/经调净利润84.82亿元/84.54亿元，同比增长306%/265%，基本符合市场预期。

　　根据公告25年确认对外授权收入94.3亿元，该行测算剔除后公司全年实现收入82.7亿元，YoY-9%。25年公司特比澳CLDT适应症及柏瑞素胃癌适应症获批，613及611等4项产品递交NDA，26年初新比澳及608获批上市，该行认为有望贡献收入增量。25年11月公司公告拟拆分蔓迪国际港股上市，该行认为有望帮助公司持续聚焦创新主业。

　　25年5月公司与辉瑞以12.5亿美元首付款达成707全球合作，25年辉瑞针对707已公布包含NSCLC及CRC全球多中心III期临床在内的7项临床，并在26年计划启动10+项新适应症及10+项创新联用临床试验，其中1L联合化疗治疗sq & nsq NSCLC以及1L联合化疗治疗mCRC的3项全球III期注册临床已启动患者入组;该行期待后续更多临床数据为公司带来更多里程碑付款。

　　1)肿瘤：公司705、706均已进入II期，708、709等均已进入I期;2)自免：611适应症实现AD全人群覆盖，早研品种SSGJ-717、SSGJ-718等临床前表现具备潜力。

　　医保控费超预期，临床失败，新品商业化不及预期。