作为近年来各方持续关注的话题，耐心资本近期又有了新的政策动向。近日，中共中央、国务院发布

　　在实际操作层面，耐心资本支持科创仍有一系列问题待解决。科创企业如何定价？投入的资金能否支撑到成果兑现？投资人完成一轮投资后，是否还有意愿参与下一轮投资？

　　耐心资本要投早、投小、投硬科技，绕不开一个难点：一家尚未盈利的硬科技企业，到底值多少钱？投资端，未盈利企业估值的高低，影响着愿不愿投；退出端，给未盈利资产定交易价，影响着退不退得出。此外，国资背景的基金在资产评估时还面临一层特殊张力：评估值与市场价之间的差距，牵扯着合规与市场化的平衡。

　　近年来，针对尚未实现盈利的科创企业，估值实践正在探索更具包容性的定价方式。订单、研发投入、总投资等先于利润显现的指标，被更多用于补充传统的市盈率、市净率等指标。

　　半导体行业一个案例值得借鉴。芯联集成收购芯联越州，是“科创板八条”发布后首单收购未盈利资产的重组过会项目。标的是一家功率半导体代工厂，交易时尚未盈利，不适用传统的市盈率等盈利类指标。评估机构最终选取企业价值与总投资之比作为市场法评估的价值比率，理由是标的这类代工企业具有高资本投入、高研发投入、长回报周期的特点，净利润层面常呈现暂时性亏损，而EV/总投资可以衡量投资规模的价值。

　　整体来看，目前行业正在探索的定价方法大致可以分成三个层面：第一层是传统方法的差异化应用，比如对已有收入的未盈利企业短期用市销率等相对估值指标、对创新药这类研发周期长的领域使用风险调整净现值法；第二层是交易机制创新，分阶段出资、里程碑付款、或有对价等安排，把部分资金的支付与未来的技术进展绑定在一起；第三层是新型方法，专利价值量化、人工智能辅助估值已在部分场景落地，但受数据质量等因素制约，大规模应用仍有难度，而实物期权法则因模型假设复杂、参数难以标准化，目前仍以学术研究为主。

　　“‘估值包容性’绝非‘估值随意性’，实现包容的关键，在于锚定硬科技资产的内在价值逻辑，跳出短期利润标尺。”中国银河证券首席经济学家章俊认为，需要建立“估值依据可检验、市场价格可验证、投资责任可界定”的制度体系。具体而言，对未盈利企业，应根据技术成熟度和商业化进度，充分披露核心假设、参数

　　“中国现在短缺的不是资金，而是资本，特别是长期的、耐心的创新资本。”在前不久举行的2026外滩年会上，上海新金融研究院理事长屠光绍在“构建支持科技创新的金融生态”圆桌讨论上这样说。这句话点出了科创企业融资面临的一个核心矛盾：资金期限与企业成长周期之间存在错配。

　　科创企业对资本期限的要求比一般企业更高。一项底层技术从实验室到量产，往往需要8年、10年甚至更久。在此期间，企业没有稳定收入，也缺少可抵押的资产。如果基金存续期只有5年，管理人就很难把钱投到这种长周期项目上。

　　过去讲耐心资本，多停留在“要有长期资金、要容忍失败”的原则层面。今年以来，这些表述转化为可操作细则的节奏明显加快。今年10月，中共中央办公厅、国务院办公厅发布

　　地方层面的探索更为具体。今年3月，深圳天使母基金发布新版

　　“要让机构真正敢于投早、投小，需要打通一系列连锁环节。”大公国际资信评估有限公司党委书记刘祥东说。在考核周期方面，要从年度保值增值转向基金全周期考核，让投资机构不必为短期账面波动所困，敢于把资金投向早期项目。在尽职免责方面，要建立程序化的认定机制，明确区分道德风险与正常投资失败，让机构在合规决策后不必为概率性损失承担行政责任，缓解多投多责、少投少责的负向激励。此外，出资人要向管理人让渡权责，减少行政指令性干预，使拥有专业判断的管理人真正掌握项目筛选权与定价权，让“敢签字”有制度上的依托。

　　对投早、投小的机构来说，退出不是“投完之后才考虑的事”，而是“投之前就要想清楚的事”。一笔钱投进去，如果无法预期退出的路径和大致价格，管理人在决策时就可能会犹豫，或者将投资范围收窄至上市确定性更高的项目。与一般企业相比，科创项目的退出有其特殊性：硬科技企业资产轻、研发投入大、盈利周期长，不少项目在上市前长期处于亏损状态，这让退出通道的选择变得更重要。

　　今年以来，退出端的数据出现了一些新变化。根据清科研究中心数据，今年上半年共发生2503个退出案例，其中被投企业首次公开募股案例占比69.2%；并购退出占比14.7%。此外，

　　从退出案例的整体情况来看，不同的退出通道对应着科创企业不同阶段的资本需求。对于早期、小体量的项目，IPO和股权转让仍是主要出路。对处于成长期，需要产业协同的项目，并购退出的适配性更强。尤其在硬科技领域，产业方愿意在成长期通过并购获取技术和团队。而已经持有份额、需要提前退出的投资人，则可以通过S市场实现流转。

　　“IPO通道的节奏会随着注册制的运行趋于成熟，但机构不能把上市当成默认出口，项目筛选仍要回到企业本身；并购退出正在放量，定价权向产业方倾斜是产业并购的常态，关键是交易结构要更灵活，让财务投资人的预期和产业方的整合需求找到交集；私募股权二级市场基金目前以存量流动性支持为主，随着底层估值透明度提升和买方结构多元化，它有望从被动接盘转向主动定价。”刘祥东说。

　　根据业内实践经验，退出预期要变得可计算，绕不开定价能力、交易结构、买方培育这三个变量。刘祥东认为，三者不是并列的：定价能力是给资产定价的基础，但价格是在交易中形成的，没有活跃的成交活动，再精细的模型也只是纸上测算；交易结构可以把风险分摊给不同的参与方，通过接力、分层、回购、份额流转等方式，把远期不确定性分散到多方；买方培育直接影响市场有没有足够的承接力，愿意接手的买方多了，份额转让才能在合理折价内成交，它是当前最需要优先补齐的短板。