封装股票市值在截至 9 月 30 日的一年里呈现爆发式增长，增幅高达 7.6 倍，总规模达到 31.4 亿美元。这一市场现象的核心驱动力并非股价上涨，而是发行方大规模的代币增发， 股价下跌 38% 与其代币供应量增长 85 倍的背离，正是这一结构性变化的典型缩影。

　　供需背离成为主导市值增长的关键变量。在存量代币方面，一年前已上线 亿美元的供应，而同期股价波动仅抹去 1.21 亿美元价值；新增的 53 个代币则贡献了 9.95 亿美元。存量代币的新增供应占全年涨幅的 68%，表明市场扩张主要源于供给端。从不同口径看，采用的封装口径期末为 31.4 亿美元，是年初的 7.6 倍；若纳入公司自行在链上发行的股份，最宽口径期末为 32.1 亿美元，是年初的 5.0 倍。无论何种衡量方式，该市场至少实现了五倍以上的增长。

　　股价下跌并未抑制供应激增，反而在部分标的上形成逆势扩张。在年初和年末均有代币的 119 只股票和 ETF 中，60 只股价下跌，其中 58 只的供应量仍在增长。Strategy 股价下跌 52%，但其代币供应量增长了 54 倍，极具代表性。数据显示，在 25 只规模最大的代币化股票中，当股价单周下跌 10% 或以上时，供应量周增幅中位数为 4.9%；而当股价单周波动不足 5% 时，这一数字仅为 1.4%。每个季度的新增价值均高于前一季度，第三季度达到 12.4 亿美元的高峰，显示出资本在价格下行期更积极地通过代币化获取敞口。

　　Woofun AI 整理数据显示，交易所上线成为市值增长的强催化剂，其效应远超监管动作。2026 年 2 月 24 日，Ondo 在 Binance Alpha 上线其代币化股票和 ETF；6 月 11 日，币安开启 bStocks 交易；7 月 1 日，Robinhood 公布了其公链和股票代币。在上述每个日期之后的一周，封装市值增长 7.7% 至 10.1%，这三个星期全部进入全年 359 个七日窗口的前五分之一。相比之下，SEC 的动作对市值推动较小。2025 年 12 月 11 日，SEC 工作人员向 DTC 发布了一封信；3 月 18 日，委员会批准了纳斯达克的代币化交易。上述日期后一周，以及 9 月 17 日豁免后一周，市值增幅在 2.6% 至 2.7% 之间，低于 3.9% 的周度中位数。规则决定谁能进入美国市场，但今年的供应增长紧跟的是交易所上线节奏。

　　一年间 Ondo 的代币市值增长 3.4 倍，但其市场份额从 70% 降至 31%。xStocks 增长 10 倍，bStocks 在上线四个月内拿下四分之一市场。三家大型发行方如今共同分享这个曾被 Ondo 主导的市场。成本方面，Backed 对 SPYx 收取最高 0.50% 费用，SPY ETF 本身有 0.0945% 年度成本。Ondo 保留报价差额，未公布固定点差。

　　代币交易价格与对应股价高度锚定，但流动性特征呈现碎片化。第三季度十只大型代币中，代币收盘价与股价的差距中位数为 8 个基点，九成的差距在 24 个基点以内。代币价格综合了同一只股票的各家发行方代币，因此交易清淡的代币可能显示过时价格。当所有股票交易场所都关闭时，这些代币仍在交易，暴露出流动性不足问题。第三季度的每个周六和周日，成交量约为工作日的 45%。在这些休市时段，代币的走势有 59% 的情况下与周一开盘方向一致；到周一盘前，逐小时价格的一致性达到 95%。

　　该样本仅包含 12 个周末内的十只大盘股，且这些标的往往同涨同跌。2026 年 9 月，Hyperliquid 的 XYZ 市场上的股票永续合约日均成交 14.3 亿美元，而代币化股票为 8.08 亿美元。这两种产品提供的敞口并不相同：永续合约以美元结算，并不持有股票；代币则是对托管股票的索取权。9 月代币成交量环比增长 76%，两者比值在月末回落至低于 7 月 9.6 倍的峰值。SEC 于 9 月 17 日宣布了这项豁免，允许新的交易场所在 2031 年 9 月 17 日之前交易代币化美国股票，且只接纳附带股票投票权和分红的代币。

　　离岸的封装股票不带投票权且将分红再投资，因此仍留在离岸市场。每家交易场所须在开业前 30 天发布通知，最早的开业时间是 2026 年 10 月 17 日。Ondo 已经同时发行了两类代币。2026 年 7 月 2 日，Ondo 推出了挂钩贝莱德标普 500 ETF 和 Micron 的美国代币，由其自己的过户代理机构发行。其持有人享有美国券商账户的股东权利，包括通过 Broadridge 进行代理投票。

　　未来市场规模预测显示，分销渠道扩张比股市表现更关键。与 152 万亿美元上市股票相比，股票和 ETF 代币仅占 0.0021%，而该市场每 0.1% 就相当于 1520 亿美元，接近封装市场规模的 50 倍。Circle 的代币占其公司市值的 1.5%，约为市场整体占比的 710 倍。一项保守估计认为，到 2030 年 12 月，封装股票规模将达到 636 亿美元，高于 2026 年 9 月 30 日的 31.4 亿美元。

　　这一情景要求代币净发行的年度速度保持每年 50% 的增长，且标的股价每年上涨 5%。起始发行速度为每年 42.8 亿美元，由最近两个季度的数据估算得出。较慢情景假设发行速度和价格都保持不变，规模达到 213 亿美元；较快情景假设发行速度每年翻倍、价格上涨 10%，规模达到 1713 亿美元。中枢情景假设分销渠道持续扩张，但有意不把最近的加速势头延续下去。中枢情景要求 2027 年净新增 58 亿美元、2030 年净新增 197 亿美元的代币单位，均按 2026 年 9 月的价格计价。

　　在年价格涨幅 5% 的情况下，发行速度持平可产出 262 亿美元。在年价格涨幅 5% 的情况下，把发行速度的增长从 50% 降至 25%，会把 2030 年的结果从 636 亿美元降到 412 亿美元。若发行增长保持 50%，价格持平路径给出 517 亿美元，年价格涨幅 10% 则给出 775 亿美元。这些区间说明，分销渠道和持续的发行势头，比看多股市的假设更值得关注。用全年估算的发行量替代最近两个季度，会把中枢情景降至 422 亿美元；只用最近一个季度，则将其提高至 778 亿美元。

　　与此同时，按 2026 年 9 月的价格计算，2027 年的路径要求每季度新增约 12 亿至 17 亿美元。这些修订阈值属于

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