中信建投发布研报称，2026年以来港股明显跑输其他亚洲股市，背后有三重压力：分子端，权重股盈利集中下修。互联网平台、汽车链等行业盈利预期大幅下修，硬科技企业上修幅度无法对冲。分母端，美元与美债构成离岸市场双重约束，外资持续流出。微观交易层面，三季度港股面临IPO和解禁的流动性供给扰动。

　　科技、电讯和互联网平台更依赖广告、云、AI应用、本地生活和消费服务等需求恢复，应用端需求复苏节奏仍待验证。

　　A股日均成交额正常水平在2至3万亿人民币，而港股正常日均成交额仅2至3千亿港币，AH之间流动性差异显著，进一步影响到个股定价效率。

　　在流动性稀缺的离岸市场中，资产未被充分定价是常态，基本面边际向上时容易被线性外推形成高估，边际向下时又容易被集中抛售压至很低估值。

　　历史经验显示，美元上行阶段港股通常表现较弱，因为美元走强往往对应全球流动性收敛、新兴市场资金流出和风险资产估值承压。

　　今年以来十年期美债收益率震荡上行，对港股形成三条传导，其一，高利率压制互联网平台、创新药、软件服务、新能源车等远期现金流估值;其二，高美债提升美元资产无风险回报，全球资金对港股这类离岸风险资产要求更高风险溢价;其三，高美债往往伴随美元偏强，新兴市场资金回流难度上升。

　　尤其今年2月以来美伊局势反复，石油、黄金价格大幅波动，美债收益率同步上行，三类资产共振折射出市场对全球流动性预期的短期重新定价。

　　油价上行意味通胀压力可能反复，黄金上行意味避险需求升温，美债收益率上行意味降息预期后移，三类信号均不利于离岸风险资产估值修复。

　　以港币计价，恒生指数和恒生科技指数年内分别下跌4.77%和14.34%;若以人民币计价，跌幅分别扩大至8.34%和17.56%。

　　2025年下半年以来港股上市规模较此前明显放大，2022年至2025年中港股IPO月均规模约70亿港元，2025年下半年之后这一数字持续超过百亿，5月虽有下滑但仍维持百亿以上。

　　在当前宏观流动性偏紧、盈利预期下修、外资回流不足的背景下，新增供给对市场流动性的扰动被放大。

　　长期看，港股吸纳新经济企业本质上是在重塑市场结构，优质IPO持续上市有望提升整体公司质量，若后续流动性改善，新股供给反而可能成为结构升级的载体。

　　港股新股上市后通常面临6至12个月锁定期，2025年大规模发行意味着2026年将面临较大规模解禁。2026年三季度解禁尤为集中：7月解禁规模2976.65亿港元，8月780.94亿港元，9月4767.23亿港元，合计超8500亿港元，占当前港股市值比例较高。

　　从解禁结构看，规模较大的企业主要集中在有色金属、软件服务、消费者服务、医药生物等行业。个股层面尤其紫金黄金国际解禁规模较大。

　　大规模解禁不仅增加市场供给压力，也可能对相关个股估值产生冲击，解禁节奏与市场承接能力的匹配情况值得关注。

　　港股是中国资产面向全球资本的离岸定价窗口，估值受美元流动性影响更深，因此在美元和美债压力缓解时也具备更强弹性。

　　不论美伊冲突最终走向何方，拉长期限来看，历史上的地缘博弈掀起的油价浪花终将归于平静，通胀压力缓解，美联储延续降息路径，分母端压力有望明显下降。

　　AI浪潮之下，港股分子端在AI产业链上更偏应用，短期尚未明显贡献利润，但应用端并非没有机会。

　　互联网平台拥有用户、数据、支付、内容、电商、本地生活和云基础设施，一旦AI应用商业化开始提速，利润弹性可能重新被市场定价。

　　除AI应用之外，资源品受益于全球供给约束和新兴市场资本开支，医药生物受益于创新药出海和研发效率提升，制造出海受益于全球供应链重塑将共同构成盈利修复的多条线索。

　　低估值、南向资金长期配置、人民币资产影响力提升决定了港股底部具备支撑;但盈利下修、美元美债高位、解禁供给和外资流出又决定了港股需要时间完成预期再平衡。

　　港股后续行情的关键并非证明估值足够低，而是证明低估值能够被盈利和流动性共同修复。过去一段时间压制港股的是盈利预期下修、美元美债高位、微观供给扰动，若这三重压力中有两项开始逆转，港股就具备重新定价基础;若三项同时逆转，港股方可从补涨走向趋势性行情。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。